债市持续调整，一级市场生态遭遇多重变革，国债、地方债频繁出现“发飞”现象（即国债新发或续发利率显著高于二级市场成交利率），信用债取消发行的情况也在不断增加。

　　综合多位机构人士的观点，年后资金面持续紧张、大行负债短缺、股债“跷跷板效应”显现，加之降息预期减弱、机构赎回担忧加剧、地方债供给增加等多重因素，导致债券市场收益率普遍上行。这一趋势不仅改变了机构的买入意愿，还持续推高了发行成本，对一级市场造成了拖累。

　　多位机构人士预计，随着多空博弈的持续进行，机构对后市判断的分歧将进一步加剧，市场短期内或将维持高波动状态。中信证券FICC分析师丘远航指出，鉴于降低融资成本的政策目标已经确立，一级发行难度的增加可能会加速货币宽松政策的落地。

　　地方债频现“发飞”

　　3月18日，经过多日调整的债券市场略有回暖，各期限国债活跃券收益率均有不同程度的小幅下行，国债期货收盘多数上涨。

　　其中，10年期国债活跃券“24 附息国债11”收益率经过全天震荡后收于1.885%，较前一日下行0.75BP；30年期国债活跃券“24 特别国债06”下行0.75BP，收于2.1325%。截至收盘，国债期货各主力合约也呈现涨跌互现的局面。

　　回顾2月以来，“24 附息国债11”收益率持续上行近30BP，“24 特别国债06”收益率也上行超过30BP。随着二级市场的持续调整，在资金面紧张、负利差持续扩大等因素的影响下，多期国债出现“发飞”现象，发行利率明显高于二级市场收益率。此后，地方债发行也频繁出现“发飞”现象，长债利差走阔趋势尤为显著。

　　民生证券此前报告数据显示，2025年以来，15年和30年期地方债与国债的利差已超过20BP。以3月18日招标的30年期“25大连债08”为例，该债券发行利率为2.35%，与同期国债利差达到30BP。

　　民生银行固收分析师谭逸鸣认为，近期地方债“发飞”可以从发行利率和发行利率的上浮利差两方面观察。他指出，2024年四季度以来发行利差反常上行，背后的原因可以从供需两个方面考虑：供给方面地方债供给压力显著加大；需求层面则叠加资金利率走高、宏观预期波动、大行缺负债背景下部分需求减弱。

　　从供给端来看，政策靠前发力背景下，新增专项债整体发行进度相对前置。今年地方债发行期限多为中长期，长久期占比的提升也为“发飞”埋下了伏笔。另从置换债来看，截至2月底置换隐债专项债发行进度已超过去年同期。

　　信用债发行难度加剧

　　信用债市场跟随利率债持续调整，一级发行同样在此背景下出现显著变化。企业预警通数据显示，3月前两周取消或推迟发行的信用债规模已超过320亿元。

　　今年以来，共有约150只信用债取消或推迟发行，合计规模已超过830亿元，同比增幅接近1.4倍。从取消或推迟发行的原因来看，二级市场波动是主要考虑因素，高等级信用债取消发行的比例更高。

　　丘远航认为，近期权益市场表现较好，风险偏好提升，带动市场情绪脆弱，一级发行难度加大。他预计，降低融资成本的政策目标依然成立，考虑到财政融资成本抬升太快不利于长期增长和化债目标，这一态势不会持续很久。货币政策放松可能加快，资金利率中枢有望逐步下移。

　　中金公司报告也判断，预计3月以后稳增长压力更多体现，届时债券收益率也有望再次迎来下行。“今年债券牛市格局仍未改变。”中金公司固收分析师陈健恒表示。

　　中信证券首席经济学家明明也表示，利率抬升若形成实质“加息”有悖于压降社会整体融资成本的核心诉求。他预计，随着10年期国债重回去年12月“适度宽松”货币立场提出前的水平，来自监管部门对债市情绪的压制可能会边际趋缓。

（文章来源：第一财经）