4月10日，受美国暂缓关税消息影响，连续下跌的美债市场迎来回调。此前几天，美债市场急剧跳水，10年期美债收益率在三个交易日里最多累计上行超过60个基点。

值得注意的是，复盘这一轮美债暴跌，可以发现其发生在美股下跌、美元走弱的背景下，这明显违背了三者的历史相关性规律。以往市场抛售美债大多基于美国经济基本面预期好转，抬升美联储政策利率预期。但近期，受美国政府“对等关税”冲击，市场对美联储降息预期上升（截至4.9，期货市场已定价今年美联储降息四次概率为37%），美债反而面临抛售，市场开始担忧流动性枯竭风险。

其中一个重要原因是对冲基金“去杠杆”。自2022年美联储缩表以来，美国对冲基金成为美债最大边际买家之一。它们持续大规模购买美债，并非真的看多，而是在做“基差套利交易”：左手做多美债现券，右手做空美债期货。对冲基金往往仅有少量自有资本，主要依靠回购市场高杠杆买入美债现券维持交易。

该交易本质是做空波动率。市场波动不大时，期货持有到期可低风险赚取套利收益。但波动率大幅上升，基差交易被迫平仓，形成“抛售一切换取现金”恶性循环，高流动性美债、美元、黄金都会面临抛售。当下美债波动率上升，美银MOVE指数本周一已飙升至125.7上方，创年内新高。

另一方面，股市下跌背景下，投资者优先抛售高流动性资产填补杠杆仓位保证金缺口。这种“现金为王”避险逻辑，在两个市场同时加速美债市场流动性挤兑。此外，惨淡的580亿美元三年期美债拍卖也引发对冲基金抛售美债，拍卖“尾部利差”高达2.4个基点，直接竞标者获配比例仅为6.2%，较上个月26%大幅下跌，进一步引发市场信心崩塌，加剧抛售。

除了流动性枯竭和仓位变动影响，市场对美债更深层次的担忧是美国政府发动“贸易战”是否会冲击美债传统避险属性。年初以来，美股科技股地位遭质疑，国际资本快速出逃美国，导致美元与美股齐跌。作为美元信用附属品，美债也面临需求下降命运。若美国政府以关税为“谈判工具”策略未取得预期结果，关税带来的进口商品涨价将由美国消费者承担，加剧美国经济衰退前景。

经济衰退压力下，美国重启财政扩张必要性上升。新一轮“大财政”将驱使赤字率迈向10%历史高点。届时，美债买家要求回报将更高，罢买风险也更大。当资产被用作政治手段时，就不可能再是“无风险”资产。下一步，市场关注点将移向美债海外大型持有者，他们任何减持美债迹象，都可能进一步点燃脆弱市场。

（文章来源：21世纪经济报道）