核心观点：我们认为，由宽松预期交易推动的阶段性债券牛市行情或已接近尾端，当前债券市场或正步入长短期逻辑交替的关键过渡时期。考虑到宽货币预期降温、稳增长预期升温、债券供给增加、基本面预期改善以及股债跷跷板效应等多重潜在利空因素，债券市场或面临较大的调整风险。展望未来1-2个季度，10年期国债活跃券收益率的低点可能位于1.55%-1.60%区间，而高点则可能接近1.90%。

1、短期修复行情步入尾声：跨年行情结束后，投资者对货币政策宽松的较高预期成为支撑长端收益率短期走强的核心逻辑，而快进快出的交易策略进一步助推了长债的表现。然而，节后资金面仍处于紧平衡状态，未能完全满足市场预期。我们判断，当前债券市场正处于长短期逻辑交替的转折点，短期修复行情或已接近尾声，短端利率的调整压力将逐步传导至长端。

2、季度视角下债市面临多重调整压力：从更长的时间维度来看，我们认为在未来1-2个季度内，债券市场或将面临宽货币预期降温、稳增长交易升温、债券供给冲击、经济基本面好转以及股债跷跷板效应等多重因素的共同作用，面临一定的调整压力。

3、债市前瞻：预计在未来1-2个季度内，10年期国债活跃券收益率的低点可能位于1.55%-1.60%区间，而高点则可能接近1.90%，显示出债市可能面临的波动性。

正文：

1 周度债市观察：

过去一周（2月5日至2月7日），受春节期间中美关税政策影响及资金面边际趋缓的共同作用，债券市场有所修复，各期限国债收益率普遍下行，其中短端和超长端下行幅度更为显著。10年期国债活跃券收益率一度下探至1.595%，最终收于1.605%，而30年期国债活跃券收益率则下行至1.826%，全周利率曲线呈现牛平态势。

1.1 短期修复行情步入尾声：跨年行情后，资金面在较紧和紧平衡间切换，导致短端收益率大幅上行，而长端和超长端收益率则相对坚挺。春节期间，央行维持“滴灌式”公开市场操作（OMO），大行净融出减少，流动性处于紧平衡状态。节后，央行连续三日净回笼流动性超万亿，尽管资金面边际转松，但仍处于紧平衡。我们判断，当前债券市场正处于长短期逻辑交替的过渡时期，短期修复行情或已接近尾声。

节后资金面的紧平衡状态以及宽松预期不及市场，对债市构成一定压力。同时，历史数据显示，资金面紧张导致收益率曲线熊平阶段，短端利率对资金面变化更为敏感，可能先于长端调整。因此，我们判断短端利率的调整压力将逐步传导至长端。

1.2 季度视角下债市面临多重调整压力：

第一，宽货币预期面临降温风险：跨年行情后，债市走强的主要因素在于投资者对货币政策宽松的较高预期。然而，春节期间美联储暂停降息，叠加特朗普政策不确定性及人民币稳汇率需求，可能对国内货币政策形成制约。此外，节后央行连续净回笼流动性，也未能满足市场对资金面宽松的预期。

若央行宽货币政策持续延后，可能导致债市交易逻辑反转，短端国债收益率的上行已部分反映了这一风险，后续可能进一步传导至长端。

第二，稳增长交易或再度升温：随着全国“两会”的临近，市场对稳增长政策的预期交易可能再度升温。本次会议作为政策转向后的首次“两会”，备受市场关注。稳增长政策的预期升温可能对债市构成额外扰动。

第三，债券供给冲击不容忽视：根据已披露的地方政府债发行计划，一季度地方政府债计划发行规模较去年同期增长。若“两会”进一步明确赤字率、特别国债等事项安排，国债供给也有望提速。在宽货币逻辑降温的背景下，债券供给放量可能对债市构成供给冲击。

第四，中美关系缓和可能性及宏观经济改善：特朗普上台后关税政策的反复体现了其商人思维，可能为中美关系缓和带来潜在路径。若中美关系缓和叠加稳增长政策发力，宏观经济有望重拾增长活力。这将对债市基本面交易主线逻辑构成挑战，可能导致债市出现较大幅度调整。

最后，股债跷跷板效应或对债市形成压制：由于债券市场和权益市场面对不同的赔率空间，两者对利空及利多消息的敏感性存在显著差异。在稳增长预期升温、宏观经济边际持续向好等潜在因素的催化下，股票市场可能向前高回补，而债券市场则可能呈现利多钝化、利空敏感的边际变化。股债跷跷板效应可能进一步放大，对债市构成压制。

综上，我们认为宽松预期交易推动的阶段性债牛行情已逐步接近尾声，当前债市正处于长短期逻辑交替的过渡时期。面对多重潜在利空因素，债市或面临较大调整风险。未来1-2个季度内，10年期国债活跃券收益率的波动范围可能较大。

2 债市资产表现：（图表展示部分，原文图片链接保留）

3 实体高频跟踪：（图表展示部分，原文图片链接保留）

4 风险提示：宏观经济政策的超预期变化或机构行为的不可预测性可能导致债券市场出现调整。

（文章来源：浙商证券）