近期债券市场出现一定波动，10年国债收益率从前期低点1.64%回升至今日（2025年7月24日）的1.74%，上行10bp左右。那么，债市为何调整？如何看待调整？

1）进入7月份，政策预期带动债市定价逻辑切换对于上半年的债市而言，市场对于经济增长预期和通胀预期相对稳定，定价的核心决定因子是资金面。资金利率经历了年初到3月中旬上行，而后再度下行，10年国债利率呈现相同的走势。进入下半年，资金利率因季节性扰动，在6月下旬再度回升。进入7月后，资金利率显著下台阶。隔夜资金自此前1.5%下行至1.3%，7天资金自此前1.6%-1.7%下行至1.5%。但资金的进一步转松并未带动长端利率跟随下行，核心在于政策预期带动债市定价逻辑切换。

2）反内卷能否带回通胀？反内卷无疑是近期国内资产价格定价的核心，对于债市而言，最重要的一个问题则是：是否会带回通胀？问的再进一步，什么时候带回通胀？这一轮反内卷的成因是综合而复杂的，包含市场（供需格局，需求相对较弱，供给相对较多）、技术（产品同质化程度较高）、制度设计（更深层次的因素）。其对应的解决方式和政策效用，或也需要分不同的时间维度理解。对于短期的市场而言，更关心短期在供需两侧出台的政策，特别是配套的需求侧政策。市场在反内卷政策提出之初，反应并不强烈，但雅下水电工程撩拨了市场对于需求侧的期待。对于政策效用本身而言，需要时间，需要重视更深层次的改革带来的累积效应。

3）雅下水电工程的影响有多大？雅下水电工程项目被市场视为反内卷的需求侧政策信号，项目金额为1.2万亿，是此前三峡工程的数倍。整个工程分10年进行，单年度金额大概是1200亿。按2024年全年度基建投资额去计算，总体上年均预计拉动基建投资多增0.8%。因此，对于短期经济的而言，弹性相对有限。但项目背后折射出的信号，提振了市场期待。

4）信号1：显现出中央政府加杠杆的积极态度大型水电工程资金大多数由中央出资。2025 年我国拟发行超长期特别国债1.3 万亿元，其中，8000 亿元用于更大力度支持“两重”项目建设，雅下水电工程项目符合项目要求。此外，国务院国资委作为股东，或也有一定的资金注资。雅江集团作为项目业主，大概率也会发债与银行贷款。这无疑显现出中央政府加杠杆的积极态度。特别是，对比我国与美国、日本等国家中央政府的杠杆率，未来的空间值得期待。

5）信号2：基建方向和模式的变化与期待与过去传统基建项目对比，雅下水电工程项目呈现出3点不同：一是，此前很多基建项目由地方政府主导，本次项目由央企主导。二是，基建投资方向的变化。过去主要以公共设施和道路建设为主，当前聚焦于能源和水利。特别是AI时代下，绿色电力是新的能源战略要地。三是，项目落地西部，而西部的能源利用想象空间较大。

6）风动？幡动？心动？基本面的现实与预期反内卷带来的影响短期仍停留在预期层面，后续的演进仍需时间观察。从基本面现实来看，当前价格信号依旧偏弱，地产投资仍在低位盘旋，社零消费面临下半年基数效应提升的影响。

7）当前货币协同财政的底层逻辑不改，隐含相对的低利率环境诉求需求侧政策短期指向财政发力，利率环境决定发力成本，最终逻辑还是回到了货币政策协同财政政策。换句话说，当前的宏观情景隐含相对的低利率环境诉求。

8）当前的利率位置在哪？当前10年期国债收益率回升至1.74%，与7天逆回购利率的差值为34bp，处于2025年以来的中性位置。从今年1季度的波动情形来看，10年国债收益率自年初最高波动至1.89%，与7天逆回购利率的差值最高回升至39bp。当前与1季度，市场预期的差异体现为两点：一是，1季度地产回升，当前地产仍在低位盘旋。对于债市而言，这一点优于1季度。二是，1季度通胀预期相对平稳，当前反内卷提振市场的通胀预期。对于债市而言，这一点弱于1季度。对于1季度而言，地产短暂回升后再度回落，利率先上后下。当前，通胀预期能否走向通胀现实，存在不确定性，需要时间观测。

9）低利率时代债券市场的运行特征从今年上半年债市的演绎情况可以看到，当利率行至低位后，债市波动频率会提升。在策略层面带来的影响是：一味拉久期不再是躺赢策略，静态收益和波段策略的重要性提升。

10）低利率时代，固收产品配置的三个原则结合低利率时代债市运行特征，对于固收产品的配置或可关注三个原则：一是，规避低利率的尾部风险。不追求弹性，选择稳健风格纯债，规避低利率的尾部风险。利率虽下行至低位，但依旧有收益贡献。但不要在利率下行至极低位时，基于博弈的心理极致拉久期和信用下沉，而应该兼顾收益结果和收益过程。二是，重视波段策略。低利率时代，债市波动频率提升，波段策略重要性显著提升。重视工具产品的运用，特别是指数债基。三是，收益率预期的弥补转向优质“固收+”产品。2020年以来，经过市场周期的迭代，“固收+”产品正在以一种更成熟的姿态站在低利率时代里的投资者面前。在预期改善之际，在A股中长期配置价值提升的背景下，重视“固收+”的配置价值。

（文章来源：富国基金）

(原标题：如何看待近期债券市场的波动？)

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