2025年第一季度即将落幕，债市虽经历波动，但尚未迎来牛熊转折的关键时刻。

步入第二季度，“稳增长”政策效应及外部不确定因素逐渐明朗。债市能否在扰动后延续牛市？还是会迎来趋势性的牛熊转换？这已成为债基投资者最为关心的问题。

本文旨在回顾一季度债市的定价逻辑及当前状态，同时展望二季度的定价趋势，力求为投资者提供明确的指引。

（一）一季度回顾

1. 一季度表现概览：纯债略有回调，“固收+”表现出色

市场表现显示，2025年以来纯债市场有所回调。截至2025年3月26日，中债综合-财富指数下跌0.67%。相比之下，转债市场和美元债市场表现更佳，中证转债指数、中资美元债指数分别上涨4.06%和2.2%。债券基金方面，表现分化明显，纯债基金中，短债中位数收益为0.15%，而中长期纯债收益中位数为-0.26%。含权债基则表现不俗，一级债基、二级债基、偏债混合基金收益中位数分别为0.1%、0.36%、0.59%。

2. 回调核心因素：资金面紧平衡，降息预期调整

回调的主要原因在于降息预期的调整。去年年底，政治局会议定调“适度宽松”的货币政策后，10年国债利率持续下行，最低至1.6%，隐含约40bp的降息预期。然而，进入2025年，国内Deepseek突围提振社会信心，经济数据表现良好，央行无需急于降准降息，反而将重心放在“防空转、防风险”上。因此，央行暂停购买国债，公开市场操作整体呈现资金净回笼状态，降息、降准也未落地。资金紧平衡推动短端利率调整，最终带动长端品种上行，修正降息预期。

3. 一季度债市波动是节奏变化，非趋势性牛熊切换

对于债市而言，趋势性的决定因素在于经济，货币政策中期走向也从属于经济。当前经济数据尚未显示趋势性变化，经济整体偏弱，物价低位运行。因此，一季度的债市波动更多体现为节奏上的扰动，而非牛熊拐点的出现。

（二）二季度展望

当前10年国债收益率为1.8%，隐含降息预期缩窄至20bp左右。债市已回归正carry状态，与房贷实际收益率也形成正向利差，处于短期相对合理的位置。进入二季度，有以下三个核心定价点值得关注：

1. 政府债发行进入放量提速期

①二季度或将迎来债券发行高峰期：全年或新增13.86万亿利率债，政府债整体增加规模为2.9万亿。在“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚”的政策定调下，政府债发行即将进入放量提速期。

②财政货币协同逻辑下，资金面或相对平稳，债市定价回归至基本面：在财政发力过程中，新增财力不能被债务付息侵蚀太多，隐含相对平稳的低利率环境条件。因此，在央行政策协同配合下，债券供给并非压力，资金面甚至相对更友好。二季度债市定价锚点重回基本面。

2. 海外关税政策走向

①高于预期或低于预期均有可能：外围关税政策无疑是二季度国内经济的核心影响因子。据JP摩根研究，Trump关税政策对美国经济的负面影响超过被加关税的一方。同时，按照目前的推行效果来看，似乎并未达到初步预期。对于我国而言，相较于2018年，无论是企业还是政策层面的应对都更成熟。

②若是超出预期，关注国内政策的应对力度：近年经济下行压力大的核心在于内需回落过快。若外围关税冲击超出预期，但内需回升至正常水平，整体经济仍有望保持良好状态。重点关注二季度潜在的新增财政力度和方式。

3. 地产能否持续企稳

地产方面，2025年开年表现良好，特别是高能级城市二手房交易呈现“小阳春”迹象，但大部分二线、三四线城市依旧相对疲弱。因此，当前地产企稳更多体现为局部性阶段性企稳。向后看，二季度能否持续及进一步改善，值得重点关注。但地产销售面积经过近几年的大幅下跌，或决定2025年地产对经济的拖累有限。

4. 策略：把握短端信用票息，长端灵活波段，重视“固收+”

相较于去年单边下行的牛市，今年债市整体或偏震荡。因此，策略上应体现为三个维度：一是重视把握中短端的信用票息作为震荡期的收益来源；二是把握长端利率的波段价值以增厚收益，但需灵活应对；三是低利率时代，权益估值不高，应重视“固收+”的配置价值。

（文章来源：富国基金）

(原标题：财政加速与外部不确定性交织，二季度债市趋势如何？)