近期，债券市场出现剧烈波动，资金面的紧张态势成为市场关注的核心。自春节以来，受多重因素叠加影响，债市资金面持续收紧，货币基金取代大型银行成为资金融出的主要力量，市场交易结构发生显著变化。

资金面的“紧平衡”状况使债券市场的“杠杆交易”面临困境。在此背景下，以往流行的“每调买机”策略逐渐失效。多位专家指出，未来债市的走势将与经济恢复程度、政策导向及科技发展紧密相连。

资金面“紧平衡”探析

当前，资金面的松紧状况已成为左右债券市场情绪的关键因素。

业内人士分析，年初以来，受大型银行负债短缺、央行稳定汇率目标以及信贷“开门红”等多重因素影响，债市资金面显著收紧。春节过后，银行间资金面依然维持偏紧状态。

据上海证券报记者了解，近期资金面偏紧表现为隔夜资金利率和7天期资金利率一度倒挂，非银机构间的资金利率也一度低于银行间资金利率，且银行与非银之间的流动性分层现象不明显，即近期资金面偏紧主要表现为银行类机构间回购成交利率偏高。

资金面“紧平衡”的背后是市场交易结构的深刻变化。华安证券固定收益首席分析师颜子琦指出，当前资金市场交易结构已发生转变，由传统的大型银行融出资金为主、货币基金为辅，转变为货币基金主导的资金融出。

以2月18日数据为例，大型银行资金融出1.32万亿元，而货币基金资金融出2.73万亿元。以往大型银行的资金融出规模通常占比40%到60%，而当前货币基金的融出规模已超大型银行一倍以上。“以往都是大型银行融出资金给非银机构，现在银行反而要向非银机构借款。”一位资金交易员表示。

颜子琦认为，这背后反映了市场生态及流动性传导机制的变化。

非银存款流失是银行负债端承压的重要原因。根据央行披露的金融数据统计报告，2025年1月新增非银存款为负11100亿元，同比少增16626亿元。浙商银行FICC部门也指出，自2024年末同业存款利率自律新规发布以来，从银行端视角看，势必导致银行负债端流失。存款的持续流失给银行负债端带来巨大压力，在回购市场上，今年以来银行体系净融出持续缺位，从去年底的每日4万亿到5万亿元大幅降至1.5万亿元以下。

“杠杆交易”面临挑战

资金面的“紧平衡”也使债券市场的“杠杆交易”变得艰难。债券市场通常通过“借短买长”实现杠杆交易，在资金利率上行的背景下，这种做法不仅无法增加收益，反而可能出现“负carry”。

“负carry”在债券市场中指的是持有债券所获收益低于融资成本的情况。即融资购买债券时，支付的利息高于债券本身产生的回报，导致净收益为负。

据记者了解，2月以来，R007均值为1.9%，高于10年期国债收益率均值，两者出现倒挂。这表明短期内买债的性价比可能不如出回购，也意味着债券多头的杠杆策略在负carry下“时间紧迫”。

多位市场人士认为，债市持续处于负carry状态的原因在于市场对资金面转松的“强预期”与资金利率中枢迟迟未回落的“弱现实”交织。招商证券固定收益首席分析师张伟指出，资金面是带动债市调整和收益率曲线走平的关键，持续的资金面“紧平衡”对应了负carry，进而导致债市调整。

民生证券固定收益首席分析师谭逸鸣分析，随着债市进入负carry状态，机构行为出现分化：一方面，大型银行、农村商业银行等机构开年以来的配置需求较强，维持对短久期债券的买入；另一方面，对于基金等非银交易盘，短端的大幅调整将影响产品净值表现，进而增加负债端的不稳定性，叠加当前杠杆策略可能失效的情况，在负carry之下，更倾向于通过持有正carry资产进行防御，因此近期呈现出“向久期要收益”的特点。

兴业证券固定收益分析师左大勇则认为，负carry的状态大概率不可持续，当资本利得获取不顺畅时，市场可能逐渐进行自我修复。未来负carry的解决可能通过债券收益率上行，超过回购融资成本来实现。

“每调买机”策略退潮

在资金“紧平衡”与负carry的双重影响下，债市波动加剧，市场投资策略或需调整。以往热门的“每调买机”策略或不再适用，未来投资者需关注经济修复情况，目前博弈空间有限。

浙商证券固定收益首席分析师覃汉认为，当前债市“每调买机”情绪或将逐渐退潮，波段操作的必要性提升。从时间维度看，未来1到2个季度，10年期国债可能处于调整状态。“结合基本面及技术面的判断，我们认为当前10年期国债期货单边趋势性减弱，‘每调买机’赚钱效应弱化，情绪或将退潮。”覃汉表示。

不同于波段策略，也有市场人士认为目前持有债券更为合适。中金公司研究部固收组及国际组负责人陈健恒认为，债券策略仍应以持有为主，频繁交易反而得不偿失。在过去几年利率中枢持续下行后，目前债券票息收益已降至较低水平，时间维度上难以积累足够的票息保护。

市场后续走势的关键在于经济修复的成色。谭逸鸣认为，短期而言，资金面和机构行为或成为债市演绎的重点。“往后看，利率如何在不同的定价参考系中回归均衡，关键可能在于信贷投放回暖的持续性以及内外部环境下宏观政策的取向和节奏，这将影响基本面走势和市场预期。”谭逸鸣说。

德邦证券固定收益首席分析师吕品认为，债券市场目前最关注的是后续政策刺激的力度，只要没有增量政策就可以继续做多长债，但对于经济自身的积极变化并未进行充分定价。“科技股的强劲表现带动市场风险偏好回升，那么去年机构热衷的红利与债券资产的配置比例可能会有明显下降。”吕品表示。

华创证券投顾部认为，近期科技股牛市本质上是科技领域取得重大突破的体现，也是近年来发展新质生产力的成效。逻辑上讲，如果刺激传统行业，确实需要低利率环境，因为这些行业是重资产行业，对利率敏感；如果依靠科技推动经济，或降低对低利率环境的要求。如果后期科技引发的上下游运用更为广泛，并最终推动经济，也可能会降低货币宽松的空间。

（文章来源：上海证券报）