今年以来，几乎所有期限品种的美国国债收益率均呈现出上扬趋势，并且收益率曲线的斜率越来越陡峭。美国政府的融资成本不断增加，美债信用风险也引起了市场的高度警觉。财政赤字、关税政策等因素导致了美国政府信用的下降，形成了对美债的多重综合压力，其拆解动能正在将美债信用推向一条持续下行的道路。

从承担职能的角度来看，美元只是定价工具、交易媒介，同时也是一种贮藏手段。但如今，美元不仅职能角色被反复错配，而且经常性偏离其作为全球性公共产品的轨道。结果是，不仅增量贸易无法进行，一些国家也无奈陷入美元流动性被残酷冻结的窘境。

对于许多新兴市场和发展中国家来说，由于本国货币信用较低以及本土融资功能十分有限，就不得不借助美元进行对外融资，而且绝大多数属于短期融资。但没想到经济复苏后，美联储会收紧货币政策，不少国家由此走上了债务违约之路。

美元升值意味着非美货币贬值，这会推动相应国家物价上涨。不过，美联储可以通过控制“货币龙头”来抑制通胀，但其不得不面对“特里芬困境”。此时，非美货币集体下挫，全球几乎所有主要经济体都难以逃脱通货膨胀的冲击。

显然，面对越来越多从美元衍生出的风险，许多国家不得不保持高度警惕，并积极寻求“去美元化”的路径。全球支付体系“碎片化”特征愈加明显。

技术创新也在为“去美元化”强势赋能。全球许多国家的中央银行都在积极研发法定数字货币。已有47个国家启动了数字货币研发。在这一趋势下，10年内SWIFT的美元结算服务费可能将缩水30%。

最后需要强调的是，美元信用是美国国债得以扩张的最重要前提。但如今，美元信用正遭遇越来越多的质疑，日益迅猛的“去美元化”浪潮对美元的价值与使用价值构成强力挤压，美国国债的信用也必然会遭遇无情的挤出。

与美债市场引发市场警惕的目光一样，日本国债的异动同样让人绷紧了敏感的神经。今年以来，日本国债收益率持续上扬，问题的关键在于，高收益率并没有吸引市场的火热认购，相反，不少期限国债产品的尾部表现相当惨淡。

数据显示，截至2024年财年，日本国债余额约为7.8万亿美元。但其国债余额占GDP的比重超过260%，是发达国家中最高的水平。与此同时，由于经济长期疲弱，日本政府财政的可持续性也格外引人关注。

另一方面，基于通胀的黏性，日本央行至今并没有淡化加息的倾向，同时维持着渐进“缩表”的既定步伐。由于日本央行是日本国债的最大买家和最大持有者，市场担心二级市场能否有足够的增量承接力。

在国际金融市场上，由于日本央行实施了30多年的零利率甚至负利率政策，日元与美元之间的利差不断加大。由此，日本国内投资者持续以低成本借入日元，并转身投资利率回报更高的美元与美债。然而，形势逆转。如今，日本国债收益率高涨，美元贬值也在同时推高日元汇率，日本国内的主权金融资产产生了显著吸引力。美债作为日本投资者眼中的套利交易对象，风光不再。

目前来看，日本所持美债比例在海外投资者持有总额中占比较高，单方面的抛压便可对美债市场构成不小冲击，何况还可能引发“羊群效应”。另一方面，在海外买家眼中，美债已经失去了避险资产的光环。特朗普的“弱美元”政策导向将进一步弱化美元与美债的吸引力。一旦减持规模累积到一定程度，本已风雨飘摇的美国国债市场定会雪上加霜。

美国国债规模目前已达到36.22万亿美元。特朗普政府的“大而美”法案计划将国债上限提高至5万亿美元，而参议院甚至正在酝酿取消债务上限的法案。美国国债之所以急于扩大发行体量，主要是因为美国经济能够创造的增量税收收入无法支撑财政支出。

数据显示，2024财年美国联邦政府财政赤字为1.83万亿美元。而2025财年前5个月，财政收支缺口继续扩大至1.15万亿美元。按照众议院通过的最新预算决议，2025财年联邦预算赤字预计为2.2万亿美元。财政赤字意味着政府信用的透支，国际社会由此对美国财政状况的可持续性产生了重大质疑。

信用级别的降低意味着融资成本的上升，同时也必然增强投资端的利益诉求，否则可能导致国债发行的流拍。数据显示，今年以来，美国国债收益率整体呈现出居高不下且曲线陡峭的趋势。尽管较高的收益率对市场有一定吸引力，但投资者更担心的是美国政府能否持续承担如此巨大的融资成本。

从需求端来看，金融危机后美国债务进入扩张周期，海外投资者、美联储以及共同基金构成了核心需求主体。但近十年来，海外投资者在公众持有结构中的占比逐年下降，总体持有占比从十年前的34%降至目前的29%。海外投资者持续减持美债，当然会削弱美债需求的根基。

除了需求端投资者正在持续减持美债外，美债市场投资者结构的质变更值得关注。2006年至2024年间，美债长期持有传统主体呈现出系统性萎缩趋势，各自持有占比分别下降。与之形成鲜明对比的是，包含货币市场基金在内的共同基金以及个人投资者等短期交易型资本占比上升了23.7个百分点，推动美债持有人构成从“配置型资金主导”向“交易型资本主导”切换。

高频交易者在市场中的重要性逐步上升，这将导致美债价格对宏观经济指标、货币政策信号及风险偏好的敏感性成倍放大。而这种波动性加剧将直接冲击美债作为“无风险资产”的核心价值。当价格发现功能被短期投机主导时，机构投资者将被迫提升风险溢价要求，进而削弱美债作为抵押品和储备资产的可预测性。其作为全球资产定价锚、外汇储备核心载体及避险资产的功能也将加速瓦解，进而对美债信用构成深度冲击。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

（文章来源：国际金融报）