上周，国债活跃券面临换券行情，其定价逐渐与老券接轨，同时国债一级发行结果出现“发飞”现象，共同推动了10年期国债估值的波动上行。

反观信用债市场，收益率整体持续下滑，基金机构在单周内大举买入超过700亿元债券，抢券行情愈演愈烈，这或将进一步强化信用利差收窄的逻辑。

农商行大幅减少利率债持有

据财联社从业内人士处了解，上周利率市场增量资金的变化主要源自非银机构。其中，证券公司大幅减少利率债的卖出规模，并环比增加1485亿元的利率债持有头寸，基金公司也紧随其后，环比增加663.7亿元。然而，农商行却大幅缩减了持有规模，单周环比减少2315.5亿元的利率债头寸，这一缩减量级与非银机构的增持量级相当。

机构人士认为，上周利率走势整体上行，这既与政府债增量供给下银行机构整体缩减买入利率债规模有关，也与周中的换券行情以及一级市场承接热度偏低有关。

有券商人士指出：“在本月税期中，资金利率中枢存在明显抬升，R001、R007的周均值分别从1.49%、1.56%升至1.56%、1.61%。尽管存款降息利好已经落地，但市场情绪仍然趋于谨慎。”

信用债抢券行情，基金成主要推手

不过，相较于利率债市场，信用债市场在5月的表现则明显偏强。其中，3YAAA级中短票与3Y国开利差从5月初的26bp下降至20bp，基金机构成为这一变化的主要推动力量。

数据显示，上周基金买债超过1400亿元，除增持利率债外，还继续增持了763.6亿元的信用债。尽管这一规模较前一周的超千亿规模有所减弱，但基金仍然是中票、短融的主要买入力量。

华安固收首席颜子琦表示：“资金从利率债转向信用债，主要是看重高票息和利差压缩预期。目前，信用债是性价比挖掘的主要阵地，普信债表现尤为突出。”

据华西固收团队统计，隐含AA+城投债曲线中，3年期和5年期收益率分别大幅下行5bp和7bp，而短久期的1年期品种仅下行1bp。二永债同样表现出长端更优的特点，AAA-二级资本债曲线上，5年期收益率下行4bp，而1年期和3年期收益率仅下行1bp。

业内人士认为，随着存款利率的下调，资产将逐渐向存款以外的非银产品转移，如理财、债基、货基等。这将提升非银机构的配置需求。4月理财增量超过万亿，5月仍持续攀升，中旬已突破31万亿，理财规模持续上升。在相对收益方面，短期内利率债缺乏下行动力，低位窄幅震荡缺乏赚钱效应。因此，做多前期涨幅有限的信用债，或将成为机构的一致策略。在抢券行情下，预计信用利差将逐步收窄。

颜子琦表示：“目前债市的看多心态仍未改变。在资金配置上，可以维持久期。后续若利率选择向下突破，则债市增量资金可能会由当前的信用债转向利率债。需密切关注机构行为是否会导致资产市场预期的扭转。”

（文章来源：财联社）