央行“双降”政策实施后，中美贸易争端出现缓和迹象，国内4月M2增速回升，政府债券发行步伐加快，社融增速显著抬升，海内外宏观压力得到一定缓解，市场风险偏好逐步恢复。过去一周，债券市场呈现出长短端行情分化态势，2年期国债出现小幅调整，而10年期国债则表现出色。拉长周期观察，自1月初收益率触底后，2年期国债整体表现疲软，当前收益率较1月低点已上升超过40BP。

　　在“双降”政策背景下，市场资金面却意外收紧，这主要归因于多重回笼压力以及投资者对买断式逆回购到期续作的担忧。具体而言，国债集中发行导致政府债净缴款规模较大；MLF常规到期回笼资金1250亿元；央行连续缩量续作逆回购，两日累计净回笼资金3226亿元；此外，5月市场还将面临9000亿元3M买断式逆回购到期，买断式回购的落地时点可能提前，从而可能形成短期资金缺口。

　　5月12日，商务部发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，标志着自4月初以来的中美贸易摩擦有所缓和，这进一步提升了市场风险偏好，推动了长债市场的止盈情绪。30年期国债收益率单日上升6.25BP，达到1.905%。然而，本次联合声明并不意味着贸易摩擦完全解决，后续仍存在反复的可能。同时，资金面、基本面等长期国债定价因子或继续释放积极信号，这将加剧长期国债市场的多空博弈。

　　根据联合声明，美国对中国出口商品仅加征10%的对等关税，24%的部分则暂停90天。考虑到下一阶段中美经贸磋商仍存在较大不确定性，抢出口可能成为90天窗口期内确定性较强的宏观主题。未来90天内，我国或再次出现抢出口热潮，从而对二季度经济形成有力支撑。然而，在此之后，当出口面临外部环境变化带来的压力时，内需表现将成为决定后续经济增长的关键因素。

　　4月，我国出口表观数据不弱，但内需相对不足的基本面特征持续存在。国内4月进出口数据同比超预期，“抢出口”与“抢转口”双管齐下，但出口量的提升并非完全来自实际外需的回暖。5月出口数据对关税的反应可能更为全面。内需不足仍是4月PPI的拖累因素之一，工业品价格延续负增长趋势。4月融资需求增量主要来自政府部门，居民和企业部门信贷需求相对较弱，价格水平偏低导致实际利率偏高，进而抑制了信贷需求。

　　从更长周期来看，自2019年末我国启动降息以来，目前仍处于降息周期中。无论是公开市场操作等政策利率还是存贷款等市场利率，下行仍是大势所趋。考虑到当前外部环境的不确定性较多，利率下行的趋势并未发生实质性改变。顺势而为或成为更具性价比的选择。

　　结构上，国债收益率曲线陡峭化的趋势未变，但内在逻辑可能有所调整。在短期情绪推动下，长债在“双降”后的止盈调整压力或持续存在，有望走出向下补缺口行情。随着投资者对短期事件冲击的消化速度加快，短期调整或吸引配置资金逐步入场。（作者单位：中辉期货）

（文章来源：期货日报）