日本国债市场正站在风暴的浪尖。被视为全球最安全资产之一的日本国债，在近期两场关键超长期国债拍卖中接连受挫，创下历史最差认购记录，市场对“买方罢工”与财政可持续性的担忧急剧升温。

　　5月28日，日本财务省标售5000亿日元（约合35亿美元）2065年到期的40年期国债。结果显示，最高中标利率高达3.1350%，超出市场预期（3.070%～3.110%），创2007年11月以来新高。投标倍数2.21，亦创2024年7月以来新低。

　　前一周，日本20年期国债拍卖同样糟糕，投标倍数跌至2.5倍，尾差飙升至1987年以来最高。这场“灾难”导致日本长期国债全线暴跌，30年期、40年期国债收益率创历史新高，连续多日无人出价。

　　市场解读为投资者需求不足，引发供需失衡担忧。40年期国债拍卖后，各期限日债收益率重新上涨，其中40年期国债收益率一度涨至3.399%，较前日上涨1.32%，最终报收3.361%；30年期国债收益率触及2.943%，较前日上涨1.46%，最终报收2.917%；10年期国债收益率最高达1.532%，较前日上涨2.09%，最终报收1.513%。期货市场抛售加剧，美元/日元短线走低近30点。

　　日本国债拍卖再遭冷遇：担忧升级

　　日本一位债券策略师指出：“日本政府试图恢复国债市场平静，但投资者对超长期国债收益率的担忧仍在加剧。”

　　日本财务省罕见地向一级交易商等发放问卷征询意见，并计划于6月20日召开会议讨论超长期国债收益率上升等议题，市场猜测其或将减少超长期国债供应。

　　消息传出后，超长期国债收益率大幅下行，20年期国债收益率一度跌17.5个基点至2.37%，30年期和40年期同样从历史高位回落。短期债券如2年期、1年期国债收益率则上涨，反映出市场对日本财政部可能削减长期债券发行、增加短期债券发行的担忧。

　　40年期国债拍卖前，市场已出现抛售。拍卖结果出炉后，20年期、30年期国债价格续跌，收益率攀升；期货市场抛售加剧，主力合约6月期国债期货一度下探至138.86日元。

　　近期日本长期国债利率飙升的直接导火索是20年期国债拍卖。此外，日本首相石破茂在国会表示“日本财政状况不比希腊好”，也加剧了市场担忧。

　　更深层次的原因是投资者对日本通胀高企、加息预期后退、美国贸易关税风险、日本央行缩减购债规模及财政可持续性的多重担忧。日本央行态度转鸽，尽管通胀高企却无进一步加息迹象，令市场更加不安。

　　东方金诚研究发展部高级副总监白雪分析称，尾差扩大、投标倍数降低表明市场对国债需求低迷。20年期国债招标需求超预期减弱，显示超长期债券面临严重供需失衡。原因包括日本央行购债规模缩减、其他投资者难以填补空缺、日本央行货币政策正常化推动利率上升、偿债成本增加及财政扩张风险等。

　　三井住友信托银行调查部岩桥淳树指出，在全球财政扩张、财政可持续性担忧加剧的背景下，日本财政状况备受关注。参议院选举临近，扩大财政支出压力上升，是日本特有的风险因素。

　　也有分析认为，日本近期密集安排多场长期国债拍卖，造成短期供应过剩。

　　央行撤退 大行观望：谁来接盘？

　　日本国债投资主体包括日本央行、银行、寿险/年金、外国投资者等。其中，日本央行是最大的买家，持有约52%的份额。其他机构如寿险公司持仓约13.4%，银行为9.8%，养老金为8.9%，外资仅占比6.4%。

　　自2024年下半年起，日本央行缩减国债购买规模。国债招标结果疲软、长期利率攀升，对日本银行货币政策产生影响。岩桥淳树认为，尽管日本央行倾向于让市场决定利率，但债券市场波动性加剧，进一步加息或缩减购债将更困难。中金公司研报认为，6月日本央行议息会议中，日本央行可能对其“减少购债”进行中期回顾，不太可能大幅调整计划，但日债利率持续上行时，可能会实施临时购债。

　　理论上，寿险和年金机构应购买超长期债。然而，年金买入力度有限；寿险为应对新资本规制已增持超长期债，现无继续加仓动力。受国债价格暴跌、收益率攀升影响，部分金融机构受损，如日本生命保险持有的日本国债出现高达3.6万亿日元的账面浮亏。农林中金银行、索尼生命保险公司等机构对购买日本国债态度谨慎，甚至提出若利率继续上涨将出售国债以避免亏损。

　　都市银行等机构也转为卖方，年初以来设定“扁平化”仓位，预期日本央行会持续加息。但美国贸易关税政策不确定性加剧，日本加息预期后退，这些仓位被解除，超长期国债进一步抛售。

　　海外投资者成为新买方，今年3月和4月连续净买入超长期国债超过2万亿日元，创历史新高。但它们是短期交易为主的对冲基金，而非长期持有的养老金等“真实资金”。这导致日本国债的稳定消化亮起黄灯。

　　岩桥淳树分析表示，长期投资者如养老金、保险资金仍将是主要买盘来源，但利率需上升至何种水平才能促使这些机构积极介入尚不明确。因此，短期内债券市场高波动性将持续。

　　风险溢出：或引发全球流动性紧缩

　　“日本的故事，不会仅限于日本。”

　　英国已计划减少长期金边债券发行，增加短期国库券发行。加拿大皇家银行资本市场分析师警告，短期债务占比上升将迫使政府更频繁进入市场展期融资，在美联储降息路径存疑、特朗普政府减税政策扰动全球资本流动的背景下，此举犹如“在暴风雨中增加出海频率”。

　　欧美多数发达经济体长期国债收益率也不同程度上升。美国30年期国债一度触及5.09%，英国30年金边债涨至5.54%，德国10年期国债重返3%高位。这反映出全球“期限溢价”抬升，投资者对长期通胀与各国债务可持续性的担忧正同步传导至各国市场。

　　岩桥淳树指出，新冠疫情后，政府部门资产负债表相对恶化，尤其是财政状况较差的国家，长期利率可能面临暴涨风险。这将压缩财政支出，对经济景气度带来下行压力。同时，风险溢价扩大也将推升企业融资成本，压制企业盈利。

　　白雪分析指出，若日本国内利率上升导致机构被迫抛售美债、欧债等海外资产，可能引发全球流动性紧缩。但此次事件不太可能成为全球债市“多米诺骨牌”。一方面，日本央行具有干预能力，必要时可通过调整货币政策稳定国债市场；另一方面，全球债券市场规模庞大且多元化，日本债市与其他主要债券市场联动性有限，不足以引发大规模连锁反应。

（文章来源：21世纪经济报道）