日本和美国本周长期国债拍卖先后遇冷，日债拍卖结果惨淡，美债需求不佳，导致长端利率继续上行，全球市场因此再度陷入恐慌。日本20年期国债拍卖投标倍数创十年新低，尾差飙升至30余年来最高，而美国20年期国债拍卖同样需求不佳，10年期收益率接近4.6%，30年期突破5%。

5月20日，新发20年期日本国债拍卖结果惨淡，投标倍数仅2.5倍，为2012年以来最低，尾差飙升至1.14，为1987年以来最高。国际投行交易员称，关税阴霾导致日债收益率曲线在4月出现“扭转式陡峭化”，日债市场呈现出外国投资者买入、本国投资者净卖出的趋势，“主力军”寿险机构在面临较大浮亏下也拒绝接盘。而在穆迪下调美国信用评级后，21日，美国20年期国债拍卖需求同样不佳。

日债、美债“风暴”将如何演绎？多位经济学家和交易员认为，短期市场或受到恐慌情绪的影响，但日本央行和美联储都或可通过技术性方式来缓和。更关键的问题是，谁来接盘“没人要的国债”？

日本银行寿险拒绝接盘长债

三井住友银行（中国）资金交易部首席经济学家秦勇表示，日债拍卖不佳有两大原因：首先，此前金融监管政策促使日本保险企业大量购买超长债，持仓亏损加剧；其次，日本政府过度发行长债，供需不平衡。周二，日本20年期国债拍卖遭遇“史诗级滑铁卢”，30年期、40年期日债收益率纷纷突破历史高点。

在进入本轮加息周期前，日本央行常年实行量化宽松（QE）和YCC政策，将长期国债收益率钉在0附近。然而，从2024年3月起，日本央行取消了YCC政策。此后，日本本土投资者开始不想接盘，外国投资者净买入日债，而城市银行、寿险公司等则净卖出。长期以来，日本保持着全球最高的债务与GDP比率，当前已超250%，尽管如此，日本国债始终没有爆雷。

日本央行“缺位”，在通胀预期持续的背景下，金融机构也不愿接盘低利率长债。当前，日本CPI已连续4个月位于3%之上，薪资-通胀的价格螺旋依旧存在。秦勇表示，近期反转交易加剧了日债波动，但预计日本央行会增加超长债的购买比例。

美国再现股债汇“三杀”

同期美国国债拍卖情况虽然惨淡，但好于日本，只是这仍导致美股大跌。当地时间周三，美国财政部拍卖160亿美元的20年期国债，最终中标利率为5.047%，是20年期美债拍卖收益率第二次突破5%大关。美债作为全球资产定价的锚，其收益率波动直接影响股票、货币和大宗商品等市场。同日，美国三大股指集体下跌，恐慌指数VIX上涨15%。

美债偿还压力在6月、7月到期量剧增的情况下大增，要渡过难关需增加美元资产的吸引力，降息仍是一个手段。高盛方面表示，10年期美债收益率达到5%或超过4.7%时，会对股市造成实质性压力。美国总统特朗普的减税法案预计将在GDP中额外减税0.1%至0.2%，高于之前的预期。在美国既有高债务水平下，赤字进一步扩大、财政进一步恶化的担忧，被认为是美债拍卖遇冷的重要原因。

尽管短期内市场或存在恐慌情绪，但如果风波得以缓和，更关键的问题是，谁来接盘国债？国泰君安国际首席经济学家周浩表示，早在2022年时他就已在探讨“谁来接盘YCC”的问题。他分析，通胀的治理将更加长期化，整体利率将在较长时间内保持在一个较高的位置上，因此，未来谁将接盘继续搞YCC就将成为核心。

事实上，这个问题对美债而言也类似。周浩认为，相对日债而言，10年期美债4.5%的收益率水平实则估值仍较合理。市场对于发债规模也有预期，只是当前关税的不确定性和减税预期导致投资者观望情绪较浓。多位业内专家表示，在极端情况下，日本央行不排除会加大国债购买力度，或被迫重新考虑YCC。

（文章来源：第一财经）