AI导读：

美债到期压力增加，但利率上行风险可控。美债供需结构恶化但总体健康，利率上行关键在赤字率居高不下。近期关税政策引发美债抛售潮，加剧市场对美债供给压力及财政可持续性的担忧。同时，美债期限结构恶化，短期国债占比上升。美债供给加快源于顺周期财政政策，政府债务飙升引发美元信用危机担忧。

　　投资要点

　　美债到期压力增加并不意味着利率上行，美债供需结构虽有所恶化但总体健康。美债利率上行的关键在于赤字率居高不下，政策不确定性加剧市场对财政可持续性的担忧。

　　近期美国关税政策引发的美债抛售潮，加剧了市场对美债供给压力及财政可持续性的忧虑。尽管美债供给压力有所上升，但总体可控，不必过分担忧美债利率上行。此外，财政付息压力也在可控范围内，未对其他支出造成显著挤出效应。然而，美债供给的期限结构出现恶化趋势，短期国债占比接近危机时期高位，融资利率亦处20年来高位。短期国债占比提升与市场降低投资组合久期有关，因长期国债收益率接近潜在经济名义增长率，市场担忧财政可持续性，故选择卖出长久期国债、持有短久期国债。

　　美债供给速度加快的根源在于顺周期财政政策的实施。美国财政本应具有逆周期性，但自特朗普时期起，政治意志主导财政，呈现顺周期性。历史显示，美国政府债务飙升常引发美元信用危机，缓和需政府将债务重新分配给私人部门，带动实体经济信用扩张。

　　从美债持有者结构看，外国投资者有所减持，但主要变动在美联储与美国国内投资者间。局部“去美元化”不足以导致美债需求大幅减少。同时，美债避险资产地位受质疑，避险资产圈缩小。美债期货持仓创历史最大空头，反映投资者对美元资产不信任。期限结构分化，短期国债净空头持仓收窄，中长期国债净空头持仓攀升，显示对美元资产前景的不确定性。

　　市场对美国财政可持续性的质疑推动“去美元化”交易。新任财长贝森特提出降赤字率至3%的愿景，通过减少支出、盘活存量资产、激活私人部门三支柱财政整顿方案。方案看似可行，但实施中“合成谬误”致赤字率上升。赤字率居高不下，政策不确定性加重市场对财政可持续性的担忧。2025年财政预算法案预示未来10年赤字进一步扩张，财政仍显顺周期性。两院方案聚焦减税法案延期，将增赤。众议院方案设减支条件，参议院方案更激进，额外减税，将使赤字率迅速突破7%。

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　本文作者：国泰海通梁中华、张剑宇，来源：梁中华宏观研究，原文标题：《美债的“近忧”和“远虑”——全球货币变局研究六》

（文章来源：国泰海通）