债市调整仍在持续进行中。3月11日，利率债和信用债市场的收益率再度攀升。

　　二级市场的剧烈波动也深刻影响着一级市场的发行态势。据企业预警通数据显示，今年以来，信用债取消或推迟发行的规模已超过700亿元，同比激增约1.7倍，环比增长显著，这一趋势的主要推手正是市场的剧烈波动。

　　综合多家机构和受访专家的观点，当前债市面临多重干扰因素，包括降息预期的减弱、市场风险偏好的回升以及机构赎回压力等，这些因素在短期内或难以消散。相较于利率债，信用债市场的企稳可能会更为滞后。在宏观经济缓慢复苏的背景下，市场依然密切关注降准降息的时点。

　　债市持续动荡，一级市场频现取消或推迟发行潮

　　3月11日，前一日刚刚升破1.8%和2%关口的10年期和30年期国债收益率继续攀升。其中，10年期国债活跃券“24附息国债11”的收益率上升5.75BP至1.865%，30年期品种“24特别国债06”的收益率则上升5BP至2.0525%。当天，国债期货全线收跌，30年期主力合约的跌幅更是达到了1.05%。

　　信用债市场也紧随利率债的调整步伐，中短票据、企业债和交易所公司债等各等级收益率整体波动在-1BP至5BP之间。中长期限的高等级债券利率上行幅度更为显著。

　　回顾上周，信用债收益率已紧随利率债大幅攀升，幅度在7BP至14BP之间。华西证券的报告显示，上周隐含AA+城投债中，1年期收益率仅上行1BP，而3年、5年期收益率则分别上行4BP、8BP；AAA-二级资本债中，1年期收益率上行2BP，3年、5年期收益率上行幅度则分别达到8BP、11BP，二永债曲线则通过“熊陡”的方式呈现出倒挂状态。

　　二级市场的波动也显著影响了一级市场的发行节奏。在利率债市场上，此前国债因资金面紧张、负利差持续等因素一度遭遇发行困难；而信用债的发行则因持续的波动和利率抬升而被大规模“吓退”。

　　大公国际的报告指出，上周信用债的发行数量和规模环比均有所下降，降幅分别为11.95%和23.77%。在发行成本方面，除资产支持证券外，其他各券种的平均发行利率环比均有所上升，整体上升5.51BP。其中，高信用等级信用债的发行成本环比上升更为明显。

　　今年以来，企业预警通数据显示，已有超过120只信用债取消或推迟发行，合计规模超过700亿元，与去年同期相比，数量和规模分别增长了约2倍和1.7倍。最近3个月，信用债取消或推迟发行的数量接近150只，规模超过840亿元，环比增长显著。

　　仅从1月来看，信用债取消或推迟发行的规模就达到了274亿元，是去年同期的4倍多。自2月中下旬以来，已有连续3周信用债取消或推迟发行的规模在百亿元以上。不过，自上周以来，信用债的发行有回暖迹象。

　　从信用债取消或推迟发行的原因来看，二级市场波动是主要因素，高等级信用债取消发行的比例更高。有市场人士分析称，高评级主体对利率成本更为敏感，在市场大幅波动时，他们更倾向于取消或推迟发行，以待市场稳定。展望后市，信用利差的进一步压缩可能还需要资金面的持续配合。

　　利空因素叠加，降准降息能否“虽迟但到”

　　对于近期债市调整幅度的加大，综合多家机构的观点，当前市场对货币政策宽松节奏放缓的预期逐渐趋于一致，加上基本面视角下市场风险偏好正在回升、政府债供给增加以及机构兑现收益抛券等多重因素的扰动叠加。

　　“降息不及预期叠加风险偏好扰动，债市大幅调整。本质原因是负carry环境的交易基础动摇，资本利得博弈的想象空间被弱化。”华创证券固收分析师周冠男认为，近期基金和大行买入利率债的力量偏弱，农商行和保险资金成为主要承接方，但他们对点位的要求在逐步提高。

　　不过，周冠南也提到，尽管机构对利率债持谨慎态度，但基于对央行操作的担忧，本周在资金宽松后，基金净买入信用债。从市场表现来看，持续调整的信用债交投情绪略有好转。

　　展望未来，赎回担忧对债市的扰动在增加。“后续债基或面临赎回压力，但理财赎回仍相对可控，可能存在小级别的赎回潮。”周冠南认为，债市利空短期内或难以消散，一是因为风险偏好抬升或继续推动权益行情；二是债券投资中的利息收入明显偏薄，近期大行在二级市场的净卖出明显增多，未来1到2周可能会继续通过卖出债券的方式确认投资收益；三是资金价格依然偏高，债市在负carry状态下保护相对不足。

　　在资金面方面，周冠南认为，在稳增长目标扰动不大的情况下，央行或继续维持“贵但不紧”的状态，预计月内DR007价格与政策利率的偏离度可能修复至20BP~30BP。

　　当前，市场对债市是否会转熊的分歧加剧，但在基本面修复仍需时间的情况下，宽松货币政策的预期仍在，只是预期落地的时点不断延后。特别是在央行“结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”的表述下，市场担忧整体降息概率降低，从而导致利率大幅攀升。

　　然而，中信证券首席经济学家明明认为，结构性降息与基准利率调降并不冲突，只是存在先后之分，今年仍有整体降息的必要。

　　“预计后续债市将维持宽幅震荡，无需过于悲观。”明明在报告中指出，今年总量降息的概率依然很大，一方面是由于弱美元驱动下人民币汇率压力减弱，另一方面是随着债市收益率曲线调控取得成效，促进实体融资成本降低的目标优先度可能提升。在降准方面，预计后续流动性可能存在“长钱”的结构性缺口，可以关注一季度末到二季度初降准落地的可能性。

（文章来源：第一财经）