2024年12月以来，国债收益率经历了快速下行，特别是在2025年，长端收益率在历史低位震荡。10年期国债活跃券收益率在1月3日盘中创下历史新低1.5825%，随后在1.5825%~1.67%之间波动，至2月12日下午已处于1.6210%一线。与此同时，30年期国债活跃券收益率也在1.8350%~1.9510%之间波动，2月12日下午为1.8360%，与10年期利差收窄至21.5个基点。当前，由于数据和政策均处于“真空期”，资金面节后季节性转松、基本面继续温和修复，同时外部关税政策的不确定性对债市形成了支撑，多头逻辑依然稳固。然而，汇率压力对货币政策的制约以及股债“跷跷板”效应的潜在影响也不容忽视，预计短期内债市将维持震荡偏强的走势。

资金面边际小幅转松

观察今年春节后的资金面表现，DR007收盘价由1月中旬的2%以上逐步回落，本周前3个交易日在1.80%~1.88%运行，但总体仍处于紧平衡状态。这种边际转松主要是受资金自然回流推动。在央行公开市场操作方面，春节后逆回购投放采取“精准滴灌”策略，2月5日至12日累计净回笼资金1.35万亿元。未来，资金面将继续受到资金回流银行体系的支撑，但央行如何平衡外部汇率压力与内部政府债净融资发行需求将成为关键变量。近期，债市期待央行能够重启买断式逆回购和买卖国债，以进一步加大流动性投放力度。

货币政策方面，自1月以来，央行对“稳汇率”的关注度明显提升。由于汇率问题的制约，货币政策前瞻发力可能受限，但仍会配合财政发力节奏，降准降息时点可能后延。1月以来，债市对降息的交易预期已经较为充分。

美国关税政策不确定性仍大

2月1日，美国总统特朗普签署行政令，宣布对所有中国输美商品加征10%的关税，理由涉及芬太尼等问题。随后，在2月9日，特朗普又表示将于周一宣布对钢铁和铝征收25%的关税，这一政策适用于所有国家。与特朗普竞选时的宣言相比，此次初步加征10%的关税幅度符合预期，但鉴于特朗普政策的不确定性较大，未来存在加码的可能性。对债市而言，这种政策的不确定性和反复使得市场风险偏好也呈现反复态势。

政策发力节奏值得关注

制造业方面，1月制造业PMI由前值50.1回落至49.1，重回荣枯线以下，弱于市场预期。这可能与春节前置的季节性因素有关，但生产项、需求项及价格项均处于收缩区间，一定程度上说明增量政策发力的必要性仍然很大。此外，节后建筑项目开工复工进度普遍偏慢，后续需关注传统开工旺季的表现。

通胀方面，受春节前置影响，1月CPI同、环比涨幅扩大，PPI同、环比下降。从环比角度看，春节因素叠加气温下降促使食品价格上涨；同时，春节出行和文娱消费需求大幅增加，带动相关价格上涨。受节假日及低温天气影响，PPI中游加工业价格普遍回落。

社融信贷方面，国股银行半年期票据直贴利率今年以来维持历史同期低位水平，这从侧面反映出信贷投放需求相对较弱。基本面温和修复意味着政策发力的必要性仍在，这在货币政策预期及基本面中长周期定价逻辑两方面都对债市形成了支撑。然而，随着时间推移，政策博弈将加剧。预计2025年全国经济增长目标维持在5%的概率较大，“两新”政策力度及投向、去产能政策、地产政策的落地情况以及财政发力节奏将成为影响债市运行的主要因素。

后市展望

在政策“真空期”背景下，债市利多因素包括流动性宽松预期强烈、外部环境不确定性加大以及微观层面机构配置需求旺盛。然而，利空因素也不容忽视，如汇率问题影响货币政策施力节奏以及随着重要会议的临近政策博弈升温等。这可能导致债市波动性增加以及对消息面的敏感度上升。在交易策略上，建议继续持有10年期和30年期国债期货多单底仓，并可考虑波段交易超长端品种。

（作者单位：广州期货）

（文章来源：期货日报）