过去一周，债市迎来久违大涨，MLF（中期借贷便利）相关消息为债市带来了“久旱逢甘霖”的机遇，10年、30年国债收益率均从前年内高点下行10~15BP。这一波行情的关键词是“MLF变革”和“债市大涨”。

本周，央行公告于3月25日开展4500亿MLF操作，期限为1年期（本月MLF到期3870亿）。此次操作的关键在于，不再设定统一的中标利率，标志着MLF利率的政策属性完全退出。这是自2024年7月以来，MLF首次实现净投放，此前债市一直受到资金面紧张的扰动。通过多重价位中标方式，央行能够更加精准地把握资金需求，不少机构将其解读为“结构性降息”。

在此之前，债市的回调已持续超3个月，业内人士纷纷感叹这是近年来最长的一次债市下挫。那么，此次MLF的变革是标志着“债牛”的回归，还是仅仅是市场的暂时缓和？接受采访的机构分析师和交易员表示，预计MLF利率可能在月底公布，可能在1.85%~2%左右的区间。此次变革或与一季度地方债发行提速有关。然而，由于1、2月经济数据仍有亮点，中、外资机构纷纷上调一季度GDP预测，共识预测在5%以上，因此不少债券交易员近期选择逢高获利了结。

MLF带动债市大涨

近期，Deepseek引爆了中国股市的估值重估，也导致债市的估值下修。叠加资金面趋紧、降准降息迟迟不至，3月初以来，债市跌幅进一步放大。2月以来，债基已发生赎回和负反馈，3月赎回加剧，且引发了理财产品赎回潮的担忧。

例如，去年12月，10年和30年国债收益率一度大跌近30~40BP，分别在1.6%和1.8%附近触底，但此后就一路攀升。到了今年3月10日，10年期和30年期国债收益率分别升破1.8%、2%关口。2月份以来，债基已发生过赎回和负反馈。

整体而言，1月以来资金面整体偏紧，市场降准降息预期落空，导致中短端债券收益率在1~2月大幅上行；进入3月，利率债长端开始补跌。

不过，从上周下半周开始，债市重振旗鼓。央行2025年第一季度例会是第一个催化剂，会议提到“择机降准降息”。此外，本次例会显示政策对债市稳定、外汇顺周期行为、支持科技创新等问题较为关注。政策面总体在呵护经济，因而当时机构人士开始聚焦未来一周央行的MLF操作量。

到了本周，MLF的变革令业内人士感到惊讶，各界纷纷将其解读为“结构性降息”。

本周一尾盘，央行公告，为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起MLF将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。

华泰证券指出，此公告有几大变化值得关注：一是中标方式变为“多重价位中标”，意味着中标利率不再唯一，更能体现市场需求，也即MLF政策利率属性进一步淡化；二是央行罕见地提前公布了第二日MLF的操作量，有助于机构更合理地进行资金头寸管理，也显示出央行对流动性的呵护态度；三是本次MLF加量续作，净投放630亿元，是去年8月以来首次MLF净投放。

尽管未必能直接带来资金转松，但央行的呵护态度显而易见，于是债市迎来一波大涨，各期限债券的收益率累计下行10~15BP，涨势为今年以来罕见。

多位资管机构人士表示，MLF变革不排除与地方债发行提速有关，且随着债券供给量的放大，资金面可能进一步趋紧，这可能会提升债券融资成本。

数据显示，今年以来，随着财政刺激政策的推进，地方债发行提速。1月1日至3月24日，国债累计净发行15081亿元，同比多8600亿元；地方债累计净发行24620亿元，同比多15294亿元。

经济回暖下“债牛”难全面回归

尽管债市暂时回温，但当前机构人士都较为谨慎。这与今年一季度的经济数据超预期不无关系。

各大机构认为，一季度GDP数据将超出预期，同比增速或在5%~5.3%区间。南银理财研究部主管王强松表示，2025年1~2月经济数据开局良好，需求端固定投资、消费增速回升，供给端工业生产较快。摩根士丹利最新上调2025年中国GDP增速预测0.5个百分点，原因在于开年以来数据超预期，且新产业投资动能较强。

业内人士普遍认为，债市短期单边调整的风险降低，预计央行资金不会进一步收紧，但鉴于一季度的经济数据，“债牛”难以全面回归，且更多交易员开始获利了结，尤其是对长债。

王强松建议，目前仍可重点关注1~2年的信用债和存单品种，但对于长债而言，考虑到经济有结构性改善，且政策对经济仍有呵护，尽管经济仍受关税、地产投资等拖累，但并未明显恶化，因此建议逢低减持长债利率。

（文章来源：第一财经）