近期，债券市场在多重利多因素推动下达到极致后，遭遇显著回调，其中，资金面的阶段性紧张成为影响债市走势的关键因素。受中期借贷便利（MLF）到期、春节前取现需求激增以及税期等因素的共同作用，市场资金面持续处于偏紧状态。自1月中旬以来，银行间质押式回购利率DR007持续攀升，一度突破至2.34%的高位。

具体而言，1月15日，市场迎来9950亿元的MLF到期，由于续作时间延迟，中国人民银行当日通过投放9595亿元的7天期逆回购进行对冲，导致公开市场整体呈现小幅净回笼态势。此外，1月作为缴税大月，叠加春节前居民取现需求的增加，对资金面构成了阶段性抽水效应。同时，货币政策对“稳定汇率”和“防止资金空转”的诉求在短期内有所强化，自1月13日以来，DR001和DR007持续保持在2%以上，高出7天期逆回购利率50个基点，但央行并未启动临时隔夜逆回购操作以应对。

在资金面偏紧的背景下，债券市场经历了一波回调，且短端收益率的上行幅度明显大于长端，导致收益率曲线进一步平坦化。然而，自1月20日以来，随着税期影响的逐渐减弱，央行重启了14天期逆回购操作，为春节前资金面提供了有力支持。资金利率自高位回落，DR007快速下行至1.85%，较前期高点回落近50个基点，资金面的边际缓解带动短端国债收益率重新下行。

展望未来，短期内债券市场预计将维持震荡偏空的态势。一方面，市场对“适度宽松”的货币政策预期进行了修正，货币政策定调从“稳健”转向“适度宽松”，但这更多意味着我国将继续坚持支持性的货币政策立场，而非简单理解为更大幅度的降息。另一方面，稳增长政策的推动使得经济持续向好发展。2024年12月的金融数据显示，居民中长期贷款在房地产销售回暖的带动下有所好转，政府债融资继续助力社会融资规模回升。同时，2024年四季度GDP增速为5.4%，经济呈现出明显的回暖势头，全年5%左右的GDP目标也顺利完成，但前期债市对经济基本面的反应相对滞后。

从期限结构来看，短端品种有望迎来修复。春节前居民集中取现导致资金流出，但节后资金将重新回流市场。此外，虽然央行暂停了在公开市场买入国债，但仍可以通过逆回购、MLF、买断式逆回购等操作来灵活投放基础货币。相比之下，长端则可能维持震荡偏空的走势。近期地方两会密集召开，其中北京和上海2025年的GDP目标均设定在5%左右，与2024年保持一致。根据以往经验推断，2025年全国GDP目标同样有望维持在5%左右不变。在“十四五”规划收官之年，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策将带动经济向好态势明确，长端债券因此承压。

综合考虑以上因素，资金面紧张导致国债收益率曲线走平，但在节后资金面转松较为确定的情况下，收益率曲线有望重新陡峭化。针对国债期货市场，推荐采用多短端、空长端的跨品种套利策略。短端品种可选择2年期国债期货，而由于30年期和10年期利差拉大，长端品种选择10年期更为合适。（作者单位：光大期货）

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